Monetaria

Por: Luis Carlos Jemio Ph.D.*

Después de sufrir los efectos de la crisis financiera internacional de principios de los 2000, Bolivia ha disfrutado en la última década de una bonanza económica de altos precios de materias primas de exportación, que se han traducido en elevados niveles de ingresos externos y fiscales, y acumulación de reservas internacionales. El crecimiento en los ingresos incentivo el crecimiento del gasto, tanto público como privado, lo que se tradujo en mayores tasas de crecimiento del PIB, reducción del desempleo y de la incidencia de la pobreza.

Además de los efectos benéficos de los altos ingresos, el país y la economía se beneficiaron de la reducción del stock de deuda que el país tenía con los organismos internacionales, como es el caso del BID, Banco Mundial y FMI. Esto representó un ahorro de casi US$ 150 millones anuales en el servicio de deuda multilateral, que pudieron ser utilizados para otros fines.

Sin embargo, hubo otro factor que también contribuyó a que en la economía boliviana se diera un auge económico importante, que son las bajas tasas de interés que prevalecieron durante todo este periodo de bonanza. Con tasas de interés activas bajas, existe un gran incentivo para que se materialicen mayores niveles de consumo e inversión. El gráfico 1 muestra que existe una correlación negativa significativa entre las tasas de interés activas reales, en moneda nacional, y las tasas de crecimiento del PIB trimestral, para el periodo 2000-2018. Es decir, durante los periodos donde las tasas de interés activas permanecieron altas, se tuvo menores tasas de crecimiento del PIB. Contrariamente, cuando las tasas de interés cayeron, la economía alcanzó una mayor dinámica.

Gráfico 1: Tasa de interés y crecimiento económico en Bolivia

El gráfico 2 muestra que a principios de los 2000, las tasas de interés se encontraban en niveles muy altos. Las tasas de interés reales activas en moneda nacional, a marzo de 2001, se situaban en niveles superiores a 20% y las pasivas en moneda nacional en niveles por encima del 6%. Durante este periodo, la economía se encontraba atravesando una situación de desaceleración económica, caracterizado por un elevado déficit fiscal, crisis financiera y bajas tasa de crecimiento del PIB.

Gráfico 2: Tasas de interés reales y crecimiento del PIB

En los años siguientes, y hasta septiembre 2008, las tasas de interés experimentaron un continuo descenso, hasta llegar en septiembre 2008 a niveles negativos de -1,04% en el caso de las tasas activas en moneda nacional, y a -7,80% en el caso de las tasas pasivas. Por otra parte, durante este periodo el crecimiento trimestral del PIB experimentó una recuperación de los bajos niveles alcanzados durante los primeros años de esta década. En septiembre 2008, la tasa de crecimiento interanual del PIB llega a ser de 7,06%. La crisis financiera internacional ocurrida a finales de 2008, tuvo el efecto de aumentar las tasas de interés internas, por la caída transitoria de ingresos y ahorro que esta generó en la economía.  Este aumento en las tasas duró hasta finales de 2010. Durante este periodo, el crecimiento trimestral de la actividad económica se desaceleró, a niveles por debajo de 4%.   A partir de 2011, Bolivia se recupera de los efectos de crisis financiera, y las tasas de interés vuelven a bajar y el crecimiento económico vuelve a repuntar. Finalmente, con la caída de los precios de las materias primas a partir de 2015, las tasas de interés domésticas han mostrado una tendencia al alza, lo cual también ha coincidido con una tendencia a la baja de las tasas de crecimiento del PIB.

Es claro que, durante este periodo, existió una correlación significativa entre los movimientos de las tasas de interés reales y el crecimiento del PIB. Sin embargo, no se puede concluir que las variaciones en las tasas de interés fueron el factor determinante del crecimiento del PIB, ya que hubo muchos otros factores que incidieron en el crecimiento. Sin embargo, es muy probable que las bajas tasas de interés observadas durante el periodo de bonanza económica, hayan contribuido a estimular la demanda agregada. En todo caso, las tasas de interés son consideradas en teoría económica, uno de los principales mecanismos de transmisión monetaria, y han jugado un rol en determinar el crecimiento. Potencialmente, el crecimiento futuro de la economía se verá condicionado por el comportamiento de las tasas de interés. Un aumento en las tasas de interés en el futuro, debido a una menor oferta de ahorro o a un aumento en las tasas de interés internacionales, tendría el efecto de reducir el crecimiento.

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*Investigador Senior de INESAD, lcjemio@inesad.edu.bo

Los puntos de vista expresados en el blog son de responsabilidad de los autores y no necesariamente reflejan la posición de sus instituciones o de INESAD. 

Por: Luis Carlos Jemio Ph.D.*

Existe un debate en Bolivia sobre cuál es la política cambiaria adecuada para el país. El Banco Central ha mantenido el tipo de cambio fijo durante prácticamente toda la década actual.  A pesar que la inflación se ha ido reduciendo, esta política ha resultado en una apreciación considerable del tipo de cambio real, debido a que la mayor parte de los socios comerciales del país han adoptado tipos de cambio flexibles. Como puede verse en el gráfico, la tasa de inflación se ha ido reduciendo paulatinamente, y a partir de 2015 ha permanecido invariablemente por debajo de 5% al año. La inflación a 12 meses medida en enero de 2019, es de solo 1,43%. Por otra parte, el tipo de cambio real multilateral (TCRM), que mide en forma comparada la devaluación e inflación en Bolivia en relación a la devaluación e inflación de nuestros socios comerciales, ha tendido a apreciarse significativamente. Esto le quita competitividad a la economía y en especial al sector productor de bienes transables. En agosto de 2015 la tasa de apreciación cambiaria real a 12 meses era de 14,3%, en un momento en que la inflación llegaba a solo 3,2%. Las devaluaciones del tipo de cambio nominal por parte de los socios comerciales, como consecuencia de la caída de los precios de exportación de materias primas, explica este comportamiento.

En el periodo comprendido entre la segunda mitad de 2016 y primer trimestre de 2018, el TCRM tendió a depreciarse, esta vez debido a la apreciación cambiaria nominal observada en los socios comerciales. Sin embargo, a partir del segundo trimestre de 2018 nuevamente se produce una apreciación cambiaria, esta vez debido a la devaluación nominal de nuestros socios comerciales. En enero 2019, la tasa de apreciación cambiaria real llegó a 6,6%. En síntesis, dadas las condiciones actuales, la apreciación o depreciación real del tipo de cambio en Bolivia depende de la apreciación o depreciación del tipo de cambio por parte de los socios comerciales del país.

Gráfico 1: Tipo de cambio nominal, real e inflación (tasas de variación porcentual a 12 meses)

¿Se debería mantener el tipo de cambio fijo?

Una modificación del tipo de cambio fijo es vista por el Banco Central como una medida que tendría efectos muy negativos sobre la economía, y en especial sobre el sistema financiero. La devaluación haría que los agentes perciban que el tipo de cambio continuará siendo devaluado en el futuro, y se produciría un ataque contra el boliviano, produciéndose una crisis cambiaria. Además, la devaluación revertiría la desdolarización del sistema financiero, ya que los depositantes cambiarían sus depósitos a dólares. Esto representaría un grave problema para las entidades financieras, que no podrían inmediatamente reestructurar su cartera para calzarla con los depósitos en términos de moneda. Por otra parte, la devaluación traería como consecuencia un aumento en la inflación, lo que reduciría el efecto benéfico de la devaluación sobre el tipo de cambio real. Además, la mayor inflación reduciría el salario real y la actividad económica.

Sin embargo, mantener el tipo de cambio fijo durante estos años y no implementar un ajuste a las nuevas condiciones externas, ha representado un costo muy alto para la economía. Además de la pérdida de competitividad de los sectores que producen bienes transables, debido a la apreciación cambiaria real, se debe considerar la pérdida de reservas internacionales (RIN) y el mayor endeudamiento adquirido en los últimos años, como costos que podría haberse evitado si se tuviera un tipo de cambio flexible. En efecto, entre diciembre 2014 y mayo 2019 las RIN cayeron en US$ 8.900 millones. A esta pérdida hay que sumarle los traspasos contables que hizo el Banco Central para no mostrar una mayor caída de las RIN, que suman aproximadamente US$ 2.100 millones, como fue el caso del Fondo RAL en moneda extranjera, el Fondo de Revolución Industrial Productiva (FINPRO), los Fondos de Protección al Ahorrista (FPAH), y el Fondo Para la Inversión Exploración y Explotación de Hidrocarburos (FPIEEH). Adicionalmente, se debe incluir el aumento en la deuda externa pública, que subió en US$ 4.400 millones entre diciembre 2014 y marzo 2019.

Finalmente, un tipo de cambio fijo representa una pérdida de autonomía monetaria, ya que de acuerdo al principio de la “trinidad imposible”, un país no puede tener al mismo tiempo un tipo de cambio fijo, libre movimiento de capitales y autonomía monetaria. Dado que la economía boliviana tiene las dos primeras condiciones, ha resignado la tercera, que es la autonomía monetaria. Este será el tema de un próximo análisis.

¿Qué factores se deben tomar en cuenta para adoptar un régimen cambiario específico?

Aparte de la conveniencia o no de abandonar la política de tipo de cambio fijo que actualmente viene implementando el Banco Central, es importante analizar qué política cambiaria es la más apropiada para el país, dadas las características de la economía. No hay un sistema cambiario perfecto, que es lo mejor depende de las características de la economía en particular. Los factores a considerar son (World Economic Outlook IMF, 2001):

• Tamaño y grado de apertura de la economía. Si el comercio exterior representa una proporción alta del PIB, entonces el costo de la inestabilidad cambiaria puede ser elevado. Esto sugiere que las economías pequeñas y abiertas pueden beneficiarse más de un tipo de cambio fijo. Bolivia reúne las características de ser una economía pequeña y abierta al comercio, aunque su comercio, por el lado de las exportaciones, está concentrado en pocos productos, principalmente materias primas extractivas, y en pocos mercados, principalmente de la región. Por el lado de las importaciones, un 40% proviene de 4 países sudamericanos: Brasil, Argentina, Chile y Perú. Estos países tienen políticas de tipo de cambio flexible, por lo que los ajustes cambiarios que ocurren en estos países en forma automática, se traducen en pérdidas de competitividad cambiaria en el país.
• Tasa de Inflación. Si un país tiene una inflación muy alta en comparación a sus socios comerciales, requiere de un tipo de cambio flexible para prevenir que sus exportaciones se vuelvan poco competitivas en los mercados mundiales. Si las diferenciales de inflación son más modestas, un tipo de cambio fijo es menos problemático. Bolivia ha tenido la inflación bajo control desde que se aplicó el programa de estabilización en 1985. Sin embargo, existe la incertidumbre que, a futuro, con la pérdida de independencia del Banco Central en relación al Ministerio de Economía, éste financie los déficits del SPNF, lo que podría alimentar procesos inflacionarios a futuro. Si ese es el caso, mantener un tipo de cambio fijo será problemático.
• Flexibilidad del mercado de trabajo. Mientras más rígidos sean los salarios, se necesitará en mayor medida un tipo de cambio flexible para ayudar a la economía a responder a los shocks externos. El mercado laboral en Bolivia es altamente segmentado. Coexiste un sector informal que comprende alrededor de un 75% del empleo total, el cual es altamente flexible ya que es básicamente un mercado no regulado. Sin embargo, las actividades exportadoras en Bolivia operan en el segmento formal del mercado de trabajo, el cuál es altamente regulado. La legislación laboral es muy rígida, y el Estado interviene discrecionalmente en mercado laboral, fijando los reajustes salariales anuales, el salario mínimo y el pago del segundo aguinaldo, lo que resta competitividad a los sectores transables de la economía. Este factor hace deseable una mayor flexibilidad cambiaria.
• Grado de desarrollo financiero. En los países en desarrollo, con sistemas financieros poco desarrollados, un tipo de cambio flexible no tendría mucho sentido, ya que un pequeño número de comerciantes de moneda extranjera pueden causar grandes fluctuaciones en los tipos de cambio. El sistema financiero boliviano es muy poco profundo, dominado principalmente por el sistema bancario. Además, hasta 2005, el sistema financiero boliviano se caracterizaba por tener una elevada dolarización de activos y pasivos, lo que reducía la posibilidad de tener un tipo de cambio flexible. Posteriormente, el Banco Central aplicó varias políticas tendientes a encarecer las transacciones en dólares con el objeto de reducir la dolarización del sistema financiero. En la actualidad, más del 80% de los depósitos y la cartera de los bancos está denominada en moneda nacional. Paradójicamente, en la situación actual el tipo de cambio se ha vuelto más rígido que cuando existía una alta dolarización, ya que existe el temor que una variación del tipo de cambio revertiría la bolivianización del sistema financiero, con costos elevados para el sistema financiero y para la economía.
• Credibilidad de los que diseñan la política económica. Mientras más baja sea la reputación del banco central, habrá más motivos para fijar el tipo de cambio para restaurar la confianza que la inflación será controlada: Los tipos de cambio fijo han ayudado a las economías latinoamericanas a reducir la inflación. Bolivia había dado pasos importantes para lograr la institucionalidad necesaria que garantizaran la estabilidad de precios, como fue el caso de la independencia del Banco Central, y la restricción de que éste financie al TGN. Sin embargo, en los últimos años la independencia del Banco Central ha sido drásticamente reducida, y éste ha comenzado a financiar los crecientes déficits del SPNF, lo que ha incrementado considerablemente la deuda pública con el BCB. Es fundamental restaurar la independencia del Banco Central para garantizar una política cambiaria flexible que no desestabilice la economía.
• Movilidad de capitales. Mientras más abierta sea la economía a los capitales externos, será más difícil mantener un tipo de cambio fijo. Bolivia tiene una economía abierta a los flujos de capitales externos, y no existen restricciones a la libre entrada y salida de recursos financieros. Sin embargo, estos flujos consisten principalmente en financiamiento al sector público, otorgado por organismos e instituciones de financiamiento internacional, multilaterales y bilaterales, o deuda pública comercial obtenida mediante emisiones de bonos soberanos. Estos flujos han servido a menudo para estabilizar la balanza de pagos y el tipo de cambio.

*Investigador Senior de INESAD, lcjemio@inesad.edu.bo

Los puntos de vista expresados en el blog son de responsabilidad de los autores y no necesariamente reflejan la posición de sus instituciones o de INESAD. 

Por: Luis Carlos Jemio Ph. D.* y José Luis Evia M. Sc.**

Como el resto de la economía, el sistema financiero también ha sido afectado por el fin del super ciclo de recursos naturales y la consiguiente reducción de los ingresos externos. En primer lugar, la menor disponibilidad de recursos ha reducido significativamente la tasa de crecimiento de los depósitos en el sistema financiero. En 2014 y 2015 los depósitos crecían a una tasa promedio anual de entre 10% y 25% (gráfico 1). A partir de 2016 se produce un descenso significativo en las tasas de crecimiento de los depósitos, llegando incluso a presentar tasas negativas en el caso de los depósitos a la vista y en caja de ahorro.  Si bien las tasas de crecimiento se recuperan a partir de 2017, éstas no llegan a los niveles de tasas de crecimiento exhibidas previo a la caída.

Gráfico 1: Crecimiento de los depósitos (tasa de variación a 12 meses)

El menor crecimiento de los depósitos en el sistema financiero, ha tenido un efecto sobre las tasas de interés pasivas o de captaciones. La tasa de interés efectiva pagada por el sistema financiero a los depósitos a plazo fijo (DPFs) en moneda nacional aumentaron de un promedio de 2% para el periodo 2015-marzo 2017, a un rango de variación de entre 3% y 3.5% a partir de agosto 2017. Las tasas de interés pagadas por depósitos en caja de ahorro también experimentaron aumentos, aunque de menor magnitud.

Gráfico 2: Tasas de interés pasivas (porcentaje)

El aumento en las tasas de interés pasivas, tuvo su efecto sobre el cálculo de la Tasa de Referencia (TRe) calculada por el Banco Central en base a la cual las entidades financieras fijan sus tasas de interés activas o de préstamos. La TRe se obtenía de la tasa efectiva pasiva promedio de los depósitos a plazo fijo (DPF) de 90 a 180 días, pagadas por los bancos múltiples. Es decir, si los bancos pagaban tasas de interés pasivas mayores a los ahorristas esta tasa de referencia subía en una proporción parecida. Para aquellos créditos que no son de vivienda social o productivos, normalmente se aplicaba una tasa de interés fijada por el banco más la TRe. Esta forma de fijar de tasas de interés activas, que hace de las tasas de interés activas variables, transfiere el riesgo de tasa de interés al prestatario final, quien debe soportar el peso de mayores tasas de interés en períodos de elevadas tasas, pero se beneficia con menores tasas cuando las tasas de interés bajan. Adicionalmente, el costo de crédito disminuye para el usuario final, pues el banco no toma en cuenta el costo del riesgo de tasa de interés (no necesita cubrirse por el riesgo de tasa de interés).

La TRe aumentó de 1.66% en abril 2017 a 3.60% en mayo 2018 (gráfico 3), como resultado del incremento de las tasas pasivas de interés. En junio de 2018, el Banco Central modificó la fórmula de cálculo de la TRe. Según la circular SGDB No 024/2018, el cálculo de la TRe toma ahora en cuenta no sólo los DPF, sino también los depósitos a la vista y en cajas de ahorro. También se incluye en el cálculo de la TRe, las tasas de interés de los depósitos de los bancos PyMe. Además, se amplía el plazo de vigencia de la TRe de una semana a un mes. Con la aplicación de la nueva fórmula de cálculo, la TRe se redujo a 2.44% en marzo 2019. De principio hay que notar que al tomar en cuenta a los depósitos a la vista y en caja de ahorros relaciona las tasas de interés de los créditos que otorgan los bancos (idealmente a largo plazo) con tasas de interés de más corto plazo. Por otro lado.

Más importante, el cambio en la fórmula de cálculo de la TRe ha significado que el costo de las mayores tasas de interés sea transferido de los prestatarios a los prestamistas. Esto cambia las condiciones en las que se habían otorgado los créditos, lo que introduce un elemento de inseguridad jurídica y de inestabilidad de la normativa financiera. Por otro lado esta medida parecería mostrar que el gobierno entiende que el riesgo de tasa de interés debe ser soportado por el sistema financiero. Si esto es así en el futuro el sistema financiero tratará de elevar el spread en relación a la TRe para cubrir el costo del mayor riesgo de tasa de interés. Si no logra hacerlo, no podrá cubrirse del riesgo de tasa de interés, lo que podría generar peligros para el sistema. Queda además la pregunta sobre la simetría de este tipo de medidas: si las tasas de interés bajan ¿quiénes se beneficiarán de esta reducción el sistema financiero o los prestatarios?

Gráfico 3: Tasa de interés de referencia TRe (porcentaje)

Es de esperar que esta medida contribuya a reducir las tasas activas no reguladas o variables, que se aplica a los créditos de consumo, comercio, servicio e incluso de vivienda no social. Estas tasas habían tendido a aumentar a partir de 2018, debido al incremento de las tasas pasivas y consecuentemente de la TRe, calculada ésta mediante la fórmula anterior (gráfico 3). Hay que considerar por otro lado que las tasas de interés de los créditos regulados están establecidas por La Ley de Servicios Financieros y sus reglamentos que fijan las tasas de interés para los créditos de vivienda social e 5.5%, 6% y 6.5%, en función al valor del inmueble, y para créditos productivos 6% (empresas grandes y medianas), 7% (pequeñas) y 11.5% (microempresas).

Gráfico 4: Tasas de interés activas (porcentaje)

Según el Banco Central, el objetivo de esta medida fue el objetivo de estabilizar la variación de los intereses y evitar que se incremente la mora en los créditos no regulados, ya que alrededor de un 40% de los créditos han sido otorgados bajo esta modalidad. Sin embargo, esta medida afecta la rentabilidad de los bancos y podría tener un efecto negativo a futuro. Como puede observarse en el gráfico 4, el spread efectivo de los bancos múltiples se ha ido reduciendo en los últimos años, cayendo de 7.71% de los activos en 2014 a 5.51% en 2018. A su vez, la tasa de utilidad neta se redujo de 2.18% de los activos a 1.39% durante el mismo periodo. Esta caída en la rentabilidad ha hecho que los bancos tengan una menor capacidad para reinvertir utilidades lo que ha tendido a reducir sus coeficientes da capitalización. Esta situación podría, en el largo plazo, afectar la capacidad de expandir el crédito para los bancos, al tener éstos una menor tasa de capitalización. El objetivo de la política sobre el sector financiero debería ser de construir un sistema financiero sólido y resiliente a los shocks (realización de los riesgos), capaz de enfrentar los riesgos inherentes al sistema financiero. Queda la duda de si el cambio en el cálculo de la TRe coadyuva a este propósito.

Gráfico 5: Rentabilidad y capitalización de los bancos múltiples

*Investigador Senior de INESAD, lcjemio@inesad.edu.bo

** Consultor independiente, jlaevia@gmail.com

Los puntos de vista expresados en el blog son de responsabilidad de los autores y no necesariamente refleja la posición de sus instituciones o de INESAD. 

Por: Luis Carlos Jemio Ph.D*

La reforma de pensiones implementada en Bolivia en 1997, buscó subsanar dos problemas endémicos del sistema de reparto: la baja cobertura y la falta de reservas de los fondos de pensiones.

Desde la implementación del sistema de capitalización individual se ha experimentado un continuo crecimiento en número de cotizantes, que aumentaron de 400 mil en 1997 a 619 mil en 2015 y a 858 mil en 2017 (gráfico 1). La cobertura del sistema también ha tendido a aumentar. La relación entre cotizantes y población ocupada urbana subió de 19.4% en 1997 a 25% en 2017.

Gráfico 1

Cotizantes al sistema de pensiones

Con respecto a las reservas del sistema, el patrimonio de los fondos de pensiones ha aumentado significativamente. El portafolio de los FPs creció a Bs. 115.531 millones en junio de 2018 (gráfico 2), por lo que éstos se han convertido en un actor fundamental del sistema financiero en Bolivia. A octubre 2018, los depósitos bancarios alcanzaron a Bs. 166.640 millones, mientras que la cartera bancaria llegó a Bs. 167.302 millones.

Gráfico 2

Portafolio de los FPs y depósitos y cartera bancaria

El rol que juegan los fondos de pensiones en el sistema financiero boliviano puede ser entendido con mayor claridad si se analiza la estructura del portafolio de los fondos (gráfico 3). Al 31 de octubre de 2018, la mayor parte de los recursos de los FPs (45.8%) está invertido en depósitos bancarios a plazo fijo, equivalente a Bs. 52.948 millones. Esto quiere decir que una tercera parte de los depósitos bancarios proviene de las inversiones que realizaron los fondos de pensiones en DPFs. Estos depósitos son utilizados por los bancos para financiar sus préstamos al sector privado nacional, lo que convierte a los fondos de pensiones en una de las principales fuentes de financiamiento para el sector privado.

Gráfico 3

Estructura del portafolio de los FPs

Los fondos de pensiones son también una fuente importante de financiamiento para el sector público. Un 23.9% de los fondos está invertido en títulos del gobierno, incluyendo bonos del TGN, cupones de bonos del TGN, letras del Tesoro y bonos de gobierno sub-nacionales, equivalente en total a Bs. 27.556 millones. Es decir, prácticamente toda la deuda interna emitida por el SPNF, que no sea con el Banco Central, está en manos de los fondos de pensiones.

A las inversiones que los FPs realizaron en títulos públicos hay que agregarle las inversiones que éstos realizaron en bonos de deuda soberana, que en octubre de 2018 totalizan Bs. 5.675 millones, equivalente a 4.9% del portafolio de los FPs.

 Otro componente importante en el portafolio de los FPs, son las inversiones en cuotas de fondos de inversión cerrados (12.4% del portafolio), equivalente a Bs. 14.297 millones. La forma en la que estos recursos son canalizados dependerá de la forma en que estos fondos cerrados estructuran sus inversiones.

Conclusiones

Del análisis anterior se confirma la hipótesis que los FPs se han vuelto un actor fundamental del sistema financiero boliviano, ya que ésta representa una fuente de financiamiento importante de los bancos, y consecuentemente del sector privado y del gobierno.  Además, los FPs proveen de una fuente de financiamiento de largo plazo al sistema financiero y a la economía, ya que las contribuciones de los afiliados solo serán requeridas una vez que la persona se jubile.

Está programado que, en 2019, la administración de los fondos de pensiones pase a manos de la Gestora Pública de la Seguridad Social (GPSS). Es de esperar que la GPSS mantenga los criterios de eficiencia en el manejo de los FPs, en cuanto al manejo de riesgo, rentabilidad y liquidez de los fondos. El gobierno tiene que evitar la tentación de financiar el abultado déficit fiscal con una mayor colocación de títulos públicos en los FPs, para que no se produzcan un desplazamiento (“crowding-out”) del financiamiento al sector privado. Además, nunca se tiene que perder de vista que el objetivo fundamental de un sistema de pensiones, es el de dotar a los trabajadores de un seguro de vejez que les permita jubilarse en condiciones dignas, por lo que la inversión de estos recursos debe ser realizados en la forma más eficiente.

*Investigador Senior de INESAD, lcjemio@inesad.edu.bo. Las opiniones expresadas en los artículos del Blog Desarrollo Sobre la Mesa pertenecen a los autores y no necesariamente reflejan la posición oficial de la Fundación INESAD.

A comienzos de noviembre de 2018 el anuncio de una decisión administrativa poco relevante del Banco Central de Bolivia (BCB), referida a la suspensión de la venta de dólares a través de sus ventanillas ubicadas en la ciudad de La Paz, generó alguna susceptibilidad en el país por haber sido realizada cerca de un feriado nacional, y el Ente Emisor tuvo que aclarar que si bien ya no venderá dólares en ventanillas, continuará con la venta de dólares al público mediante las Entidades de Intermediación Financiera, es decir la banca privada y las casas de cambio (link 1 – El Deber, link 2 – El Diario,  link 3 – Los Tiempos). Fue interesante también que el Presidente a.i. del BCB declare en este contexto que “no habrá devaluación de la moneda en el país porque la estabilidad cambiaria, de los últimos años, le dio buenos resultados a la economía.” (link 4 – Página Siete).

Al pensar en el tipo de cambio en particular y en la estabilidad macroeconómica en general, hay que destacar que una de las variables macroeconómicas clave para ver cómo estamos son ciertamente las reservas internacionales. Y la pregunta obvia es entonces: ¿parece adecuado el nivel de nuestras reservas internacionales?  El tópico de las reservas internacionales óptimas para una economía ha sido analizado desde hace años por muchos autores y desde distintas perspectivas. Como muestra, a noviembre de 2018 el trabajo pionero sobre el tema realizado por Heller (1966) ha sido citado más de 600 veces según Google Scholar.

En este post voy a utilizar un enfoque desarrollado y promovido por el Fondo Monetario Internacional (FMI) durante los últimos años para evaluar si las reservas internacionales de los países parecen adecuadas (FMI 2011, 2013, 2015, 2016). Para ello, como lo detalla el Banco de la República [de Colombia] (2012), hay que entender primero que una de las funciones de las reservas internacionales es la de proteger al país de shocks externos. Debido a que los shocks pueden venir de la cuenta corriente o de la de capitales, en general los indicadores utilizados para monitorear las reservas están relacionados con variables que miden estos potenciales shocks: (i) Los shocks de la cuenta corriente pueden deberse a una reducción fuerte de las exportaciones que dificulte el pago de las importaciones; (ii) Los shocks de la cuenta de capitales pueden deberse a dificultades para acceder a financiamiento externo, tales como un menor acceso a créditos internacionales, una disminución de la inversión extranjera, o mayores egresos de capital de extranjeros o de residentes.

El enfoque mencionado del FMI trata de establecer de manera sistemática el nivel de reservas internacionales de un país que pueda cubrir de manera razonable las principales potenciales fuentes de riesgo. No quiero entrar aquí en más detalles, sino simplemente mencionar que el FMI utiliza variables macroeconómicas que capturan las fuentes de riesgo y las combina mediante una fórmula sencilla, donde las ponderaciones de cada variable reflejan lo que históricamente ha pasado en periodos de tensión del mercado cambiario, asumiendo un escenario severo. Con este enfoque se tiene entonces una métrica que refleja las necesidades de liquidez en moneda extranjera que podrían darse y frente a las cuales las reservas internacionales podrían actuar como un colchón. Para fines de monitoreo, las reservas internacionales de un país se expresan como un porcentaje de la métrica descrita. Según el FMI (2016), un valor que esté en el rango entre 100% y 150% se considera adecuado.

La figura 1 representa las reservas internacionales de Bolivia expresadas como porcentaje de la métrica de adecuación de las reservas del FMI entre los años 2003 y 2017. (El valor para el 2018 es una proyección del FMI). La zona gris del gráfico representa un nivel adecuado de reservas de acuerdo con lo explicado anteriormente. Como se observa, entre 2003 y 2011 las reservas aumentaron de manera notable, pasando de niveles inferiores al 100%, es decir demasiado bajas, a niveles cercanos a 350%, lo que representa mucha holgura. Lo preocupante es la tendencia desde 2011: hemos tenido un descenso sistemático de las reservas año tras año, llegando a un valor de 157% en 2017. Hay que remarcar que dicho valor todavía está por encima del rango sugerido como adecuado. Pensando en el futuro cercano, la proyección del FMI es para Bolivia es de 134% para 2018 y de 114% para 2019. Según este organismo internacional, en el periodo 2020-2022, el nivel de reservas ya estaría por debajo de lo considerado adecuado (FMI, 2017). Cabe destacar aquí que dichas proyecciones del FMI utilizan como supuesto que los déficits fiscal y externo en Bolivia se mantienen en el periodo analizado.

En resumen, respondiendo a la pregunta inicial: ¿parece adecuado el nivel de nuestras reservas internacionales?, la respuesta utilizando la métrica de adecuación de las reservas y las proyecciones del FMI es definitivamente sí, por el momento, pero aparentemente ya no a partir de 2020.

Figura 1: Reservas internacionales de Bolivia expresadas como porcentaje de la métrica de adecuación de las reservas del FMI
(Un valor entre 100% y 150% se considera adecuado)

Referencias

Banco de la República (2012). Nivel óptimo y adecuado de reservas internacionales. Reportes del Emisor. https://publicaciones.banrepcultural.org/index.php/emisor/article/download/7867/8247. (Acceso en noviembre de 2018)

FMI (2011). “Assessing Reserve Adequacy”. IMF Policy Papers. February. http://www.imf.org/external/np/pp/eng/2011/021411b.pdf (Acceso en noviembre de 2018)

FMI (2013). “Assessing Reserve Adequacy – Further considerations”. IMF Policy Papers. November. http://www.imf.org/external/np/pp/eng/2013/111313d.pdf (Acceso en noviembre de 2018)

FMI (2015). “Assessing Reserve Adequacy – Specific proposals”. IMF Policy Papers. April. http://www.imf.org/external/np/pp/eng/2014/121914.pdf (Acceso en noviembre de 2018)

FMI (2016). “Guidance Note on the Assessment of Reserve Adequacy and related considerations”. IMF Policy Papers. June. http://www.imf.org/external/pp/longres.aspx?id=5046 (Acceso en noviembre de 2018)

FMI (2017). “Bolivia. 2017 Article IV Consultation”. IMF Country Report Nº 17/395. December. https://www.imf.org/~/media/Files/Publications/CR/2017/cr17395-BoliviaBundle.ashx  (Acceso en noviembre de 2018)

Heller, H. R. (1966). Optimal international reserves. The Economic Journal, 76(302), 296-311.

*Investigador Senior asociado de INESAD, bbranisa@inesad.edu.bo. Las opiniones expresadas en los artículos del Blog Desarrollo Sobre la Mesa pertenecen a los autores y no necesariamente reflejan la posición oficial de la Fundación INESAD.

Por: Carlos Gustavo Machicado*

Hace aproximadamente un mes, el Gobierno Boliviano logró colocar bonos por un valor de $us. 1.000 millones en el mercado mundial a un plazo promedio de 10 años y con un cupón de 4.5% anual. Esta colocación, mejoró los cupones alcanzados en colocaciones anteriores (4,87% en 2012 y 5,95% en 2013) y además fue realizada en un contexto de subida de tasas de interés internacionales. Esta emisión mejora los resultados obtenidos en las últimas emisiones de bonos soberanos por Ecuador (9,5%), Argentina (6,8%), Honduras (6,2%), Brasil (6%), República Dominicana (5,95%) y Paraguay (5%) y tiene un cupón muy cercano al conseguido por países con calificación de riesgo “grado de inversión”.

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Por Luis Carlos Jemio *

A partir de la segunda mitad de los 2000, la economía boliviana experimentó una apreciación real del tipo de cambio. Como se observa en el Gráfico 1, el Índice de Tipo de Cambio Real Multilateral (TCRM[1]) calculado por el Banco Central muestra que, entre febrero 2005 y febrero 2015, hubo una apreciación cambiaria real de 39.9%.

En este periodo, se identificaron tres sub-periodos: dos de apreciación y uno de depreciación cambiaria real. Leer Más »

Por Carlos Gustavo Machicado * 

Revisar la historia de las políticas económicas en América Latina resulta ser un reto por la poca disponibilidad de datos que existe para periodos anteriores a la década de los 80s, pero también por la calidad de los mismos, los cuales muchas veces son bastante cuestionables, pues no existían criterios uniformes para recolectar las estadísticas. Obviamente unos países cuentan con mejores datos que otros, pero en general se hace necesario una revisión completa de los datos, especialmente de lo referido a los datos del sector fiscal. Leer Más »

El repute de la inflación observada en los últimos meses se debe a varios factores. El Gobierno ha resaltado los factores de inflación importada que está experimentando el país, como causa de la apreciación cambiaria ocurrida en varios de los países socios comerciales de Bolivia. También se ha puesto énfasis en el incremento en el precio de algunos commodities ocurrida debido a la política monetaria expansiva implementada por los Estados Unidos.
Sin embargo, es también necesario analizar los factores internos de manejo de política que están incidiendo en este repunte de la inflación, específicamente el manejo de la política monetaria por parte del Banco Central. Como puede observarse en el Cuadro 1 y Gráfico 1, se ha producido en estos últimos meses un incremento en la emisión monetaria, es decir en la cantidad de billetes en poder del público y en la caja de los bancos. A octubre de 2010, la tasa de crecimiento a 12 meses de la emisión fue de 19.8% mientras que la tasa de inflación anual se situó en 4.2%.

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La bonanza de precios que ha disfrutado la economía en los últimos cinco años (del 2005 al 2009), le ha permitido al país experimentar un significativo ingreso de recursos externos, los cuales han contribuido a incrementar las reservas del Banco Central y del sistema financiero en su conjunto. Las reservas internacionales netas (RIN) del BCB se han incrementado de US$ 1.121 millones en diciembre de 2004 a US$ 8.459 millones en diciembre de 2009 (cuadro 1).

Este importante nivel de RIN constituye un importante respaldo para la estabilidad financiera y cambiaria de la economía. Sin embargo, las RIN también generan la percepción que la economía tiene un amplio margen de maniobra para aplicar políticas contra-cíclicas con el objeto de contra-restar los efectos recesivos de la crisis económica y también para financiar los proyectos de desarrollo que piensa ejecutar el gobierno a través de las empresas públicas. Sin embargo, es fundamental realizar algunas precisiones para poner en real perspectiva la conveniencia que el gobierno utilice las RIN del Banco Central para conducir políticas contra-cíclicas o para financiar los proyectos de inversión de las empresas públicas.

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