Macroeconomía

Por: Luis Carlos Jemio Ph.D.*

Después de sufrir los efectos de la crisis financiera internacional de principios de los 2000, Bolivia ha disfrutado en la última década de una bonanza económica de altos precios de materias primas de exportación, que se han traducido en elevados niveles de ingresos externos y fiscales, y acumulación de reservas internacionales. El crecimiento en los ingresos incentivo el crecimiento del gasto, tanto público como privado, lo que se tradujo en mayores tasas de crecimiento del PIB, reducción del desempleo y de la incidencia de la pobreza.

Además de los efectos benéficos de los altos ingresos, el país y la economía se beneficiaron de la reducción del stock de deuda que el país tenía con los organismos internacionales, como es el caso del BID, Banco Mundial y FMI. Esto representó un ahorro de casi US$ 150 millones anuales en el servicio de deuda multilateral, que pudieron ser utilizados para otros fines.

Sin embargo, hubo otro factor que también contribuyó a que en la economía boliviana se diera un auge económico importante, que son las bajas tasas de interés que prevalecieron durante todo este periodo de bonanza. Con tasas de interés activas bajas, existe un gran incentivo para que se materialicen mayores niveles de consumo e inversión. El gráfico 1 muestra que existe una correlación negativa significativa entre las tasas de interés activas reales, en moneda nacional, y las tasas de crecimiento del PIB trimestral, para el periodo 2000-2018. Es decir, durante los periodos donde las tasas de interés activas permanecieron altas, se tuvo menores tasas de crecimiento del PIB. Contrariamente, cuando las tasas de interés cayeron, la economía alcanzó una mayor dinámica.

Gráfico 1: Tasa de interés y crecimiento económico en Bolivia

El gráfico 2 muestra que a principios de los 2000, las tasas de interés se encontraban en niveles muy altos. Las tasas de interés reales activas en moneda nacional, a marzo de 2001, se situaban en niveles superiores a 20% y las pasivas en moneda nacional en niveles por encima del 6%. Durante este periodo, la economía se encontraba atravesando una situación de desaceleración económica, caracterizado por un elevado déficit fiscal, crisis financiera y bajas tasa de crecimiento del PIB.

Gráfico 2: Tasas de interés reales y crecimiento del PIB

En los años siguientes, y hasta septiembre 2008, las tasas de interés experimentaron un continuo descenso, hasta llegar en septiembre 2008 a niveles negativos de -1,04% en el caso de las tasas activas en moneda nacional, y a -7,80% en el caso de las tasas pasivas. Por otra parte, durante este periodo el crecimiento trimestral del PIB experimentó una recuperación de los bajos niveles alcanzados durante los primeros años de esta década. En septiembre 2008, la tasa de crecimiento interanual del PIB llega a ser de 7,06%. La crisis financiera internacional ocurrida a finales de 2008, tuvo el efecto de aumentar las tasas de interés internas, por la caída transitoria de ingresos y ahorro que esta generó en la economía.  Este aumento en las tasas duró hasta finales de 2010. Durante este periodo, el crecimiento trimestral de la actividad económica se desaceleró, a niveles por debajo de 4%.   A partir de 2011, Bolivia se recupera de los efectos de crisis financiera, y las tasas de interés vuelven a bajar y el crecimiento económico vuelve a repuntar. Finalmente, con la caída de los precios de las materias primas a partir de 2015, las tasas de interés domésticas han mostrado una tendencia al alza, lo cual también ha coincidido con una tendencia a la baja de las tasas de crecimiento del PIB.

Es claro que, durante este periodo, existió una correlación significativa entre los movimientos de las tasas de interés reales y el crecimiento del PIB. Sin embargo, no se puede concluir que las variaciones en las tasas de interés fueron el factor determinante del crecimiento del PIB, ya que hubo muchos otros factores que incidieron en el crecimiento. Sin embargo, es muy probable que las bajas tasas de interés observadas durante el periodo de bonanza económica, hayan contribuido a estimular la demanda agregada. En todo caso, las tasas de interés son consideradas en teoría económica, uno de los principales mecanismos de transmisión monetaria, y han jugado un rol en determinar el crecimiento. Potencialmente, el crecimiento futuro de la economía se verá condicionado por el comportamiento de las tasas de interés. Un aumento en las tasas de interés en el futuro, debido a una menor oferta de ahorro o a un aumento en las tasas de interés internacionales, tendría el efecto de reducir el crecimiento.

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*Investigador Senior de INESAD, lcjemio@inesad.edu.bo

Los puntos de vista expresados en el blog son de responsabilidad de los autores y no necesariamente reflejan la posición de sus instituciones o de INESAD. 

Por: Luis Carlos Jemio Ph.D.*

Existe un debate en Bolivia sobre cuál es la política cambiaria adecuada para el país. El Banco Central ha mantenido el tipo de cambio fijo durante prácticamente toda la década actual.  A pesar que la inflación se ha ido reduciendo, esta política ha resultado en una apreciación considerable del tipo de cambio real, debido a que la mayor parte de los socios comerciales del país han adoptado tipos de cambio flexibles. Como puede verse en el gráfico, la tasa de inflación se ha ido reduciendo paulatinamente, y a partir de 2015 ha permanecido invariablemente por debajo de 5% al año. La inflación a 12 meses medida en enero de 2019, es de solo 1,43%. Por otra parte, el tipo de cambio real multilateral (TCRM), que mide en forma comparada la devaluación e inflación en Bolivia en relación a la devaluación e inflación de nuestros socios comerciales, ha tendido a apreciarse significativamente. Esto le quita competitividad a la economía y en especial al sector productor de bienes transables. En agosto de 2015 la tasa de apreciación cambiaria real a 12 meses era de 14,3%, en un momento en que la inflación llegaba a solo 3,2%. Las devaluaciones del tipo de cambio nominal por parte de los socios comerciales, como consecuencia de la caída de los precios de exportación de materias primas, explica este comportamiento.

En el periodo comprendido entre la segunda mitad de 2016 y primer trimestre de 2018, el TCRM tendió a depreciarse, esta vez debido a la apreciación cambiaria nominal observada en los socios comerciales. Sin embargo, a partir del segundo trimestre de 2018 nuevamente se produce una apreciación cambiaria, esta vez debido a la devaluación nominal de nuestros socios comerciales. En enero 2019, la tasa de apreciación cambiaria real llegó a 6,6%. En síntesis, dadas las condiciones actuales, la apreciación o depreciación real del tipo de cambio en Bolivia depende de la apreciación o depreciación del tipo de cambio por parte de los socios comerciales del país.

Gráfico 1: Tipo de cambio nominal, real e inflación (tasas de variación porcentual a 12 meses)

¿Se debería mantener el tipo de cambio fijo?

Una modificación del tipo de cambio fijo es vista por el Banco Central como una medida que tendría efectos muy negativos sobre la economía, y en especial sobre el sistema financiero. La devaluación haría que los agentes perciban que el tipo de cambio continuará siendo devaluado en el futuro, y se produciría un ataque contra el boliviano, produciéndose una crisis cambiaria. Además, la devaluación revertiría la desdolarización del sistema financiero, ya que los depositantes cambiarían sus depósitos a dólares. Esto representaría un grave problema para las entidades financieras, que no podrían inmediatamente reestructurar su cartera para calzarla con los depósitos en términos de moneda. Por otra parte, la devaluación traería como consecuencia un aumento en la inflación, lo que reduciría el efecto benéfico de la devaluación sobre el tipo de cambio real. Además, la mayor inflación reduciría el salario real y la actividad económica.

Sin embargo, mantener el tipo de cambio fijo durante estos años y no implementar un ajuste a las nuevas condiciones externas, ha representado un costo muy alto para la economía. Además de la pérdida de competitividad de los sectores que producen bienes transables, debido a la apreciación cambiaria real, se debe considerar la pérdida de reservas internacionales (RIN) y el mayor endeudamiento adquirido en los últimos años, como costos que podría haberse evitado si se tuviera un tipo de cambio flexible. En efecto, entre diciembre 2014 y mayo 2019 las RIN cayeron en US$ 8.900 millones. A esta pérdida hay que sumarle los traspasos contables que hizo el Banco Central para no mostrar una mayor caída de las RIN, que suman aproximadamente US$ 2.100 millones, como fue el caso del Fondo RAL en moneda extranjera, el Fondo de Revolución Industrial Productiva (FINPRO), los Fondos de Protección al Ahorrista (FPAH), y el Fondo Para la Inversión Exploración y Explotación de Hidrocarburos (FPIEEH). Adicionalmente, se debe incluir el aumento en la deuda externa pública, que subió en US$ 4.400 millones entre diciembre 2014 y marzo 2019.

Finalmente, un tipo de cambio fijo representa una pérdida de autonomía monetaria, ya que de acuerdo al principio de la “trinidad imposible”, un país no puede tener al mismo tiempo un tipo de cambio fijo, libre movimiento de capitales y autonomía monetaria. Dado que la economía boliviana tiene las dos primeras condiciones, ha resignado la tercera, que es la autonomía monetaria. Este será el tema de un próximo análisis.

¿Qué factores se deben tomar en cuenta para adoptar un régimen cambiario específico?

Aparte de la conveniencia o no de abandonar la política de tipo de cambio fijo que actualmente viene implementando el Banco Central, es importante analizar qué política cambiaria es la más apropiada para el país, dadas las características de la economía. No hay un sistema cambiario perfecto, que es lo mejor depende de las características de la economía en particular. Los factores a considerar son (World Economic Outlook IMF, 2001):

• Tamaño y grado de apertura de la economía. Si el comercio exterior representa una proporción alta del PIB, entonces el costo de la inestabilidad cambiaria puede ser elevado. Esto sugiere que las economías pequeñas y abiertas pueden beneficiarse más de un tipo de cambio fijo. Bolivia reúne las características de ser una economía pequeña y abierta al comercio, aunque su comercio, por el lado de las exportaciones, está concentrado en pocos productos, principalmente materias primas extractivas, y en pocos mercados, principalmente de la región. Por el lado de las importaciones, un 40% proviene de 4 países sudamericanos: Brasil, Argentina, Chile y Perú. Estos países tienen políticas de tipo de cambio flexible, por lo que los ajustes cambiarios que ocurren en estos países en forma automática, se traducen en pérdidas de competitividad cambiaria en el país.
• Tasa de Inflación. Si un país tiene una inflación muy alta en comparación a sus socios comerciales, requiere de un tipo de cambio flexible para prevenir que sus exportaciones se vuelvan poco competitivas en los mercados mundiales. Si las diferenciales de inflación son más modestas, un tipo de cambio fijo es menos problemático. Bolivia ha tenido la inflación bajo control desde que se aplicó el programa de estabilización en 1985. Sin embargo, existe la incertidumbre que, a futuro, con la pérdida de independencia del Banco Central en relación al Ministerio de Economía, éste financie los déficits del SPNF, lo que podría alimentar procesos inflacionarios a futuro. Si ese es el caso, mantener un tipo de cambio fijo será problemático.
• Flexibilidad del mercado de trabajo. Mientras más rígidos sean los salarios, se necesitará en mayor medida un tipo de cambio flexible para ayudar a la economía a responder a los shocks externos. El mercado laboral en Bolivia es altamente segmentado. Coexiste un sector informal que comprende alrededor de un 75% del empleo total, el cual es altamente flexible ya que es básicamente un mercado no regulado. Sin embargo, las actividades exportadoras en Bolivia operan en el segmento formal del mercado de trabajo, el cuál es altamente regulado. La legislación laboral es muy rígida, y el Estado interviene discrecionalmente en mercado laboral, fijando los reajustes salariales anuales, el salario mínimo y el pago del segundo aguinaldo, lo que resta competitividad a los sectores transables de la economía. Este factor hace deseable una mayor flexibilidad cambiaria.
• Grado de desarrollo financiero. En los países en desarrollo, con sistemas financieros poco desarrollados, un tipo de cambio flexible no tendría mucho sentido, ya que un pequeño número de comerciantes de moneda extranjera pueden causar grandes fluctuaciones en los tipos de cambio. El sistema financiero boliviano es muy poco profundo, dominado principalmente por el sistema bancario. Además, hasta 2005, el sistema financiero boliviano se caracterizaba por tener una elevada dolarización de activos y pasivos, lo que reducía la posibilidad de tener un tipo de cambio flexible. Posteriormente, el Banco Central aplicó varias políticas tendientes a encarecer las transacciones en dólares con el objeto de reducir la dolarización del sistema financiero. En la actualidad, más del 80% de los depósitos y la cartera de los bancos está denominada en moneda nacional. Paradójicamente, en la situación actual el tipo de cambio se ha vuelto más rígido que cuando existía una alta dolarización, ya que existe el temor que una variación del tipo de cambio revertiría la bolivianización del sistema financiero, con costos elevados para el sistema financiero y para la economía.
• Credibilidad de los que diseñan la política económica. Mientras más baja sea la reputación del banco central, habrá más motivos para fijar el tipo de cambio para restaurar la confianza que la inflación será controlada: Los tipos de cambio fijo han ayudado a las economías latinoamericanas a reducir la inflación. Bolivia había dado pasos importantes para lograr la institucionalidad necesaria que garantizaran la estabilidad de precios, como fue el caso de la independencia del Banco Central, y la restricción de que éste financie al TGN. Sin embargo, en los últimos años la independencia del Banco Central ha sido drásticamente reducida, y éste ha comenzado a financiar los crecientes déficits del SPNF, lo que ha incrementado considerablemente la deuda pública con el BCB. Es fundamental restaurar la independencia del Banco Central para garantizar una política cambiaria flexible que no desestabilice la economía.
• Movilidad de capitales. Mientras más abierta sea la economía a los capitales externos, será más difícil mantener un tipo de cambio fijo. Bolivia tiene una economía abierta a los flujos de capitales externos, y no existen restricciones a la libre entrada y salida de recursos financieros. Sin embargo, estos flujos consisten principalmente en financiamiento al sector público, otorgado por organismos e instituciones de financiamiento internacional, multilaterales y bilaterales, o deuda pública comercial obtenida mediante emisiones de bonos soberanos. Estos flujos han servido a menudo para estabilizar la balanza de pagos y el tipo de cambio.

*Investigador Senior de INESAD, lcjemio@inesad.edu.bo

Los puntos de vista expresados en el blog son de responsabilidad de los autores y no necesariamente reflejan la posición de sus instituciones o de INESAD. 

Por: Carlos Gustavo Machicado Ph. D. *

Hace un poco más de dos meses se publicó, en algunos medios de comunicación (ver, e. g., https://bit.ly/2S31rNc), los resultados de un estudio en relación a cuánto tiempo (años) requeriría la economía boliviana para alcanzar el Producto Interno Bruto (PIB) de sus países vecinos, si creciera a la tasa promedio entre 2008 y 2017 (5%) y si creciera a tasas de 6% y 8% anual. La conclusión general a la que se llega es que a Bolivia le tomaría varias o muchas décadas alcanzar el PIB de sus vecinos. Los resultados no dejan de ser interesantes, pero a la vez un poco extraños por las variables empleadas que, desde el punto de vista de la teoría económica, son cuestionables para hacer un análisis comparativo de crecimiento económico entre países.

La fuente de datos consultada en el estudio es datomacro.com, la cual reporta un PIB para Bolivia en 2017 de Euros 33,689 millones. Dicho monto, transformado al tipo de cambio Dólares/Euros da un valor de $us 37,800 millones, que luego transformado a Bolivianos da Bs 263,088 millones, que corresponde al PIB medido a precios corrientes. En primer lugar, siempre es aconsejable, mientras sea factible, utilizar las fuentes de datos primarias (i.e. quien recaba el dato), en este caso el Instituto Nacional de Estadística (INE). En segundo lugar, la medida de PIB que se debería usar es el PIB a precios constantes que es el que permite evaluar la capacidad de producción de la economía y no adicionar la variabilidad de precios.

Por otro lado, siempre que se haga comparaciones entre países el dato que se debería usar es el PIB ajustado por paridad de poder adquisitivo (PPA). Este indicador toma en cuenta no solamente que el PIB entre países es distinto porque producen a distintas cantidades, sino también que los precios de bienes iguales difieren entre países. Entonces es importante ajustar por este diferencial de precios, es decir usar el PIB a PPA, porque aproxima el mismo precio para un mismo bien en todo el mundo (abstrae el efecto precio al comparar la producción entre distintos países).

Finalmente, si se quiere resaltar el tamaño de la economía boliviana y de cualquier economía, al hacer un análisis comparativo, es importante emplear el PIB per cápita que toma en cuenta el tamaño de la población de cada país, y no el PIB per se. Es más, siempre se recomienda hacer el análisis de crecimiento en base al PIB per cápita o en su defecto en base al PIB por trabajador, que es el PIB dividido entre la población en edad de trabajar (15-64 años). Este último indicador sería más apropiado pues se supone que es la población en edad de trabajar la que contribuye efectivamente a generar producto y no el total de la población.

En ese sentido, la siguiente tabla resume el ejercicio haciendo todas estas modificaciones (más acordes con la teoría económica). En este ejercicio se supone en la simulación que todas las economías crecen a la tasa promedio a la que crecieron entre 2008–2017.

Tabla 1: Crecimiento en América Latina

Fuente: Base de datos de la Economía Total – Conference Board. Recuperado de: https://www.conference-board.org/data/economydatabase/index.cfm?id=27762

Los resultados de estas nuevas estimaciones son bastante diferentes que aquellas consideradas bajo un PIB corriente sin ajuste por PPA ni por población. En este caso, Bolivia tiene un PIB ajustado por PPA mayor que Uruguay, y dado que Uruguay crece a una tasa más baja (4%), entones nunca alcanzaría a Bolivia. Para superar el PIB ajustado por PPA de Argentina se necesitarían 78 años y para alcanzar a Perú y a Colombia se necesitarían más de 200 años, de hecho a Perú nunca se lo alcanzaría porque crecería a la misma tasa de Bolivia (4.8%).

Pero estos resultados son aún más interesantes cuando se considera el PIB per cápita ajustado por PPA. Se observa que el país de la región líder en crecimiento es Chile con el PIB per cápita más alto, pero que Bolivia podría alcanzar en 102 años. Bolivia sigue siendo el país menos desarrollado, pues su PIB per cápita es menor que el de Venezuela, pero dadas las perspectivas económicas de ese país, en 8 años el país podría superarlo. Los PIB per cápita de Brasil y Ecuador podrían ser alcanzados en 30 años.

Evidentemente, se necesitan algunas décadas para alcanzar el PIB per cápita de los vecinos del país, pero no son tantas y serían mucho menos si Bolivia pudiera alcanzar tasas de crecimiento del PIB per cápita cercanas al 5%. Ese debería ser el reto del próximo gobierno.

*Investigador Senior de INESAD, cmachicado@inesad.edu.bo

Los puntos de vista expresados en el blog son de responsabilidad de los autores y no necesariamente reflejan la posición de sus instituciones o de INESAD. 

Por: Luis Carlos Jemio Ph. D.* y José Luis Evia M. Sc.**

Como el resto de la economía, el sistema financiero también ha sido afectado por el fin del super ciclo de recursos naturales y la consiguiente reducción de los ingresos externos. En primer lugar, la menor disponibilidad de recursos ha reducido significativamente la tasa de crecimiento de los depósitos en el sistema financiero. En 2014 y 2015 los depósitos crecían a una tasa promedio anual de entre 10% y 25% (gráfico 1). A partir de 2016 se produce un descenso significativo en las tasas de crecimiento de los depósitos, llegando incluso a presentar tasas negativas en el caso de los depósitos a la vista y en caja de ahorro.  Si bien las tasas de crecimiento se recuperan a partir de 2017, éstas no llegan a los niveles de tasas de crecimiento exhibidas previo a la caída.

Gráfico 1: Crecimiento de los depósitos (tasa de variación a 12 meses)

El menor crecimiento de los depósitos en el sistema financiero, ha tenido un efecto sobre las tasas de interés pasivas o de captaciones. La tasa de interés efectiva pagada por el sistema financiero a los depósitos a plazo fijo (DPFs) en moneda nacional aumentaron de un promedio de 2% para el periodo 2015-marzo 2017, a un rango de variación de entre 3% y 3.5% a partir de agosto 2017. Las tasas de interés pagadas por depósitos en caja de ahorro también experimentaron aumentos, aunque de menor magnitud.

Gráfico 2: Tasas de interés pasivas (porcentaje)

El aumento en las tasas de interés pasivas, tuvo su efecto sobre el cálculo de la Tasa de Referencia (TRe) calculada por el Banco Central en base a la cual las entidades financieras fijan sus tasas de interés activas o de préstamos. La TRe se obtenía de la tasa efectiva pasiva promedio de los depósitos a plazo fijo (DPF) de 90 a 180 días, pagadas por los bancos múltiples. Es decir, si los bancos pagaban tasas de interés pasivas mayores a los ahorristas esta tasa de referencia subía en una proporción parecida. Para aquellos créditos que no son de vivienda social o productivos, normalmente se aplicaba una tasa de interés fijada por el banco más la TRe. Esta forma de fijar de tasas de interés activas, que hace de las tasas de interés activas variables, transfiere el riesgo de tasa de interés al prestatario final, quien debe soportar el peso de mayores tasas de interés en períodos de elevadas tasas, pero se beneficia con menores tasas cuando las tasas de interés bajan. Adicionalmente, el costo de crédito disminuye para el usuario final, pues el banco no toma en cuenta el costo del riesgo de tasa de interés (no necesita cubrirse por el riesgo de tasa de interés).

La TRe aumentó de 1.66% en abril 2017 a 3.60% en mayo 2018 (gráfico 3), como resultado del incremento de las tasas pasivas de interés. En junio de 2018, el Banco Central modificó la fórmula de cálculo de la TRe. Según la circular SGDB No 024/2018, el cálculo de la TRe toma ahora en cuenta no sólo los DPF, sino también los depósitos a la vista y en cajas de ahorro. También se incluye en el cálculo de la TRe, las tasas de interés de los depósitos de los bancos PyMe. Además, se amplía el plazo de vigencia de la TRe de una semana a un mes. Con la aplicación de la nueva fórmula de cálculo, la TRe se redujo a 2.44% en marzo 2019. De principio hay que notar que al tomar en cuenta a los depósitos a la vista y en caja de ahorros relaciona las tasas de interés de los créditos que otorgan los bancos (idealmente a largo plazo) con tasas de interés de más corto plazo. Por otro lado.

Más importante, el cambio en la fórmula de cálculo de la TRe ha significado que el costo de las mayores tasas de interés sea transferido de los prestatarios a los prestamistas. Esto cambia las condiciones en las que se habían otorgado los créditos, lo que introduce un elemento de inseguridad jurídica y de inestabilidad de la normativa financiera. Por otro lado esta medida parecería mostrar que el gobierno entiende que el riesgo de tasa de interés debe ser soportado por el sistema financiero. Si esto es así en el futuro el sistema financiero tratará de elevar el spread en relación a la TRe para cubrir el costo del mayor riesgo de tasa de interés. Si no logra hacerlo, no podrá cubrirse del riesgo de tasa de interés, lo que podría generar peligros para el sistema. Queda además la pregunta sobre la simetría de este tipo de medidas: si las tasas de interés bajan ¿quiénes se beneficiarán de esta reducción el sistema financiero o los prestatarios?

Gráfico 3: Tasa de interés de referencia TRe (porcentaje)

Es de esperar que esta medida contribuya a reducir las tasas activas no reguladas o variables, que se aplica a los créditos de consumo, comercio, servicio e incluso de vivienda no social. Estas tasas habían tendido a aumentar a partir de 2018, debido al incremento de las tasas pasivas y consecuentemente de la TRe, calculada ésta mediante la fórmula anterior (gráfico 3). Hay que considerar por otro lado que las tasas de interés de los créditos regulados están establecidas por La Ley de Servicios Financieros y sus reglamentos que fijan las tasas de interés para los créditos de vivienda social e 5.5%, 6% y 6.5%, en función al valor del inmueble, y para créditos productivos 6% (empresas grandes y medianas), 7% (pequeñas) y 11.5% (microempresas).

Gráfico 4: Tasas de interés activas (porcentaje)

Según el Banco Central, el objetivo de esta medida fue el objetivo de estabilizar la variación de los intereses y evitar que se incremente la mora en los créditos no regulados, ya que alrededor de un 40% de los créditos han sido otorgados bajo esta modalidad. Sin embargo, esta medida afecta la rentabilidad de los bancos y podría tener un efecto negativo a futuro. Como puede observarse en el gráfico 4, el spread efectivo de los bancos múltiples se ha ido reduciendo en los últimos años, cayendo de 7.71% de los activos en 2014 a 5.51% en 2018. A su vez, la tasa de utilidad neta se redujo de 2.18% de los activos a 1.39% durante el mismo periodo. Esta caída en la rentabilidad ha hecho que los bancos tengan una menor capacidad para reinvertir utilidades lo que ha tendido a reducir sus coeficientes da capitalización. Esta situación podría, en el largo plazo, afectar la capacidad de expandir el crédito para los bancos, al tener éstos una menor tasa de capitalización. El objetivo de la política sobre el sector financiero debería ser de construir un sistema financiero sólido y resiliente a los shocks (realización de los riesgos), capaz de enfrentar los riesgos inherentes al sistema financiero. Queda la duda de si el cambio en el cálculo de la TRe coadyuva a este propósito.

Gráfico 5: Rentabilidad y capitalización de los bancos múltiples

*Investigador Senior de INESAD, lcjemio@inesad.edu.bo

** Consultor independiente, jlaevia@gmail.com

Los puntos de vista expresados en el blog son de responsabilidad de los autores y no necesariamente refleja la posición de sus instituciones o de INESAD. 

Por: Beatriz Muriel H., Ph.D *

En los últimos meses se han publicado una serie de noticias sobre la deuda pública, principalmente la externa, donde en algunos casos se expresan niveles preocupantes y en otros más bien de buen desempeño. Con todo, desde la teoría económica, es importante que la mirada sea más precisa; sobre todo si se desea evaluar su sostenibilidad en el tiempo.

El Gráfico 1 describe dos indicadores usuales asociados a la deuda externa. El primero es su evolución medida en millones de $us (barras plomas): entre 1990 y 2005, la tasa de crecimiento promedio anual llegó a 1,4%, y entre 2007 y 2018 al 14,5% ¡10 veces más por año! Con todo, cabe notar que hasta 2007, el país se benefició de políticas de alivio de la deuda, lo que explica en parte la baja tasa durante 1990-2005 y sobre todo la fuerte caída entre 2005 y 2007.

Gráfico 1: Deuda e ingresos del Sector Público no Financiero (SPNF), 1990-2018

La deuda, medida en valores nominales, es un indicador que permite conocer la evolución de la variable; sin embargo, dice poco sobre su capacidad de repago o sostenibilidad. Para entender el punto imagine que una persona, Juana, está buscando un crédito de $us 40.000 para comprar un departamento: Si Juana es soltera, sin hijos, y tiene un empleo permanente con un salario de $us 4.000 mes, es muy posible que obtenga un crédito ya que es altamente probable que lo pague en el futuro; sin embargo, si es viuda con cinco hijos y tiene un empleo temporal con un ingreso de $us 300 será difícil que lo obtenga.

En este sentido, la deuda externa sobre el PIB (Producto Interno Bruto) es utilizada como una medida aproximada de la capacidad de repago de los países; ya que es igual al ingreso nacional. El Gráfico 1 muestra que entre 1990 y 2005 esta razón decrece a una tasa de 3,1% (línea verde), cae significativamente entre 2005 y 2007; y durante 2007-2018 incrementa a una tasa del 3,3%, pero menor que la evolución de la deuda en valores nominales. En el año 2018 esta se sitúa en 24% lo que sería “saludable” de acuerdo con las recomendaciones de algunos organismos internacionales (que sitúan en topes entre 40% y 50%) y, por lo tanto, a priori parecería que no hay mucho de qué preocuparse.

Con todo, la razón deuda externa/PIB es un indicador bastante imperfecto para medir la capacidad de repago de esta y aún más su sostenibilidad en el tiempo. Al respecto, la teoría económica cuenta ya con muchos avances en el debate, de los cuales cabe mencionar tres aspectos fundamentales para el caso de Bolivia.

El primero es que la deuda externa no cuenta toda la historia del endeudamiento público en el país; dado que desde aproximadamente 1997 la deuda interna ha ido adquiriendo importancia, comenzando con los créditos de las AFPs (Administradoras de Fondos de Pensiones) para cubrir los déficits del sistema de reparto, pasando por la emisión de bonos públicos por los gobiernos central y sub-nacionales y acabando con los préstamos a las empresas estatales. Lastimosamente solamente se conoce la deuda contraída por el Tesoro General de la Nación, que llegó a cerca del 12% del PIB en 2017 (de acuerdo a datos del Ministerio de Economía y Finanzas Públicas); por lo que la interrogante persiste ¿cuánto es la deuda interna del Sector Público no Financiero (SPNF)?. De hecho, solo respondiendo a esta interrogante se puede tener un panorama completo de la deuda pública.

El segundo es que el PIB, sobre todo en el caso de Bolivia, no está siendo un buen indicador de la capacidad de repago. Para entender esto, recuerde a Juana que quería un crédito, lo importante para que los bancos determinen dárselo eran sus ingresos presentes y futuros. Así, la medida relevante debería ser los ingresos del SPNF. El Gráfico 1 (línea anaranjada) muestra que desde el 2014 esta variable cae como porcentaje del PIB (de 51% en ese año al 40% en 2017); lo que muestra justamente que el aumento del PIB no está reflejando la menor capacidad de repago del SPNF.

Sin embargo, para evaluar sostenibilidad, lo más importante son los ingresos futuros del SPNF; ya que si volvieran a crecer de manera importante la necesidad de endeudamiento se reduciría. Nuevamente, imagínese el caso extremo de que Juana tenga un lamentable accidente y deje de trabajar durante el resto de su vida con una renta mínima de $us 250 mensual. En este nuevo escenario será difícil que el banco le preste pues sus ingresos futuros son bajos. Sin embargo, si Juana se recupera y en un par de meses vuelve a trabajar y ganar $us 4.000 entonces volverá a ser sujeto de crédito.

La pregunta fundamental es entonces ¿a cuánto ascenderán los ingresos futuros del SPNF en los siguientes (al menos cinco) años? Ciertamente esto no es fácil de responder sobre todo porque, tomando en cuenta que estos se componen en buena parte de los impuestos derivados del gas, cabe conocer los precios futuros del gas, las ventas futuras del gas (donde es importante tomar en cuenta también la “deuda externa implícita” que se tiene con Brasil por haber recibido dinero sin una contraparte en volumen por el contrato take-or-pay) y, en general, la producción futura del gas.

El tercer aspecto es que el mayor endeudamiento público está justamente generando un mayor incremento del PIB, lo que se constituye en un motivo más para que el indicador deuda/PIB no sea el adecuado. Esto porque el crédito ha llevado a que los gastos del gobierno sigan aumentando, lo que ha generado mayor demanda interna y mayor renta nacional. Dicho de otra manera, si no se hubiera obtenido créditos adicionales, el PIB no hubiera crecido a tasas mayores al 4%. Esta política no es equivocada si, justamente, los ingresos del SPNF volverán a sus elevados niveles de años anteriores al 2015; pero si este no es el caso, lo que se está haciendo es retrasar, y agravar, el problema de la caída de estos ingresos sobre la economía.

Por último, resta preguntarse que si, como en el ejemplo, el banco prestara a Juana los $us 40.000 seguramente sería porque evaluó sus ingresos futuros avalando su capacidad de repago; razón por la cual los bolivianos deberíamos dormir tranquilos ya que seguramente los acreedores del SPNF estarían haciendo lo mismo. Lastimosamente este no es el caso por diversos motivos. Entre ellos, los acreedores externos no son en la mayoría de los casos bancos privados (que buscan utilidades y no pueden hacer malos negocios), sino que manejan recursos que provienen de otros estados y, por lo tanto, tienen otros objetivos al otorgar créditos, como promover el desarrollo social o tener mayores lazos sociopolíticos, entre otros. Además, los acreedores internos tampoco son bancos en la mayoría; por ejemplo, los ciudadanos bolivianos tenemos obligatoriamente por ley, desde el año 1997, que prestar al gobierno para amortiguar el déficit del sistema de reparto.

En conclusión, mientras no se tenga una buena aproximación, con bases técnicas, de cuáles serán los ingresos futuros del SPNF, queda difícil determinar si el actual nivel de deuda es saludable o no y, en todo caso, será ciertamente mejor una prudencia fiscal.

*Directora ejecutiva e investigadora Senior de INESAD, bmuriel@inesad.edu.bo. Las opiniones expresadas en los artículos del Blog Desarrollo Sobre la Mesa pertenecen a los autores y no necesariamente reflejan la posición oficial de la Fundación INESAD.

Por: Luis Carlos Jemio, Ph.D*

Uno de los principales problemas macroeconómicos que enfrenta la economía boliviana en la actualidad es el elevado déficit fiscal que se viene registrando a partir de 2014. Si bien no se cuenta con cifras definitivas para 2018, es muy probable que el déficit se mantenga en niveles altos también ese año. Para 2019, de acuerdo a información contenida en el PGE, el déficit presupuestado es de 6.98% del PIB. Claramente esta situación es insostenible, ya que ésta implica un aumento en el endeudamiento y/o una pérdida continua de reservas internacionales. Como puede verse en el gráfico 1, la causa principal del déficit ha sido la caída en los ingresos del SPNF. Estos se redujeron de 51.4% del PIB en 2014 a 40.2% del PIB en 2017. Es muy probable que los ingresos se hayan recuperado parcialmente en 2018, debido a los mayores los precios del petróleo, pero ésta no es suficiente para compensar la caída observada en los últimos años.

Los gastos por otra parte, también experimentaron una caída, por lo menos como porcentaje del PIB. Esta caída, sin embargo, fue mucho menor a la caída de los ingresos, razón por la cual el déficit ha tendido a aumentar. Los gastos del SPNF cayeron de 54.8% del PIB en 2014 a 48.1% del PIB en 2017. Como resultado, el déficit del SPNF pasó de 3.4% del PIB en 2014 a 7.8% en 2017. En 2013 el SPNF había registrado un pequeño superávit de 0.7% del PIB.

Gráfico 1: Ingresos, gastos y déficit del SPNF (porcentaje del PIB).

Se debe destacar que no todas las instituciones que componen el SPNF se han ajustado en forma simétrica a las condiciones de menores ingresos, ya que ha habido algunas instituciones a nivel del gobierno central, departamental, municipal y empresas públicas, que han realizado un ajuste mayor que otras.

El gráfico 2 muestra el déficit fiscal desagregado por las diversas instancias del SPNF. Como puede observarse, en 2017 la mayor parte del déficit está explicada por las empresas públicas (2.8% del PIB), la Administradora Boliviana de Carreteras (ABC) (1.5% del PIB) y el resto del Gobierno Central, que incluye al TGN (3.0% del PIB). Los gobiernos sub-nacionales por otra parte muestran niveles mucho menores de déficit. El déficit de las gobernaciones en 2017 fue de solo 0.13% del PIB, mientras que el de las municipalidades fue de solo 0.33%. Esto se explica porque, tanto gobernaciones como municipios, tuvieron que ajustar sus gastos a los menores ingresos por IDH y regalías resultantes de los menores ingresos de exportación de hidrocarburos.

Gráfico 2: Balance del SPNF por institución (porcentaje del PIB).

Para resolver el problema del elevado déficit fiscal, una posibilidad es que se produzca una recuperación de los ingresos externos, pero esto es poco probable que ocurra, ya que los precios de hidrocarburos se han mantenido bajos y las cantidades exportadas han tendido a reducirse por falta de reservas y menores cantidades demandadas. Por lo tanto, lo más probable es que la solución pase por una racionalización del gasto público, sobre todo de las instituciones pertenecientes al Gobierno Central y de las empresas públicas.

El gasto del Gobierno Central en servicios personales, por ejemplo, aumentó de 6.9% del PIB en 2010 a 9.4% en 2017, lo que evidencia un importante aumento en el empleo y en las remuneraciones en las instituciones que componen esta instancia del gobierno.  Por otra parte, dada la incidencia de las empresas públicas en el déficit del SPNF, es importante analizar que empresas están contribuyendo en mayor medida a generarlo. El gráfico 3 muestra que las dos empresas que contribuyen en mayor medida al déficit fueron ENDE y YPFB. En 2017 el déficit de YPFB alcanza a 0.6% del PIB y el de ENDE a 1.6% del PIB.

Gráfico 3: Balance de las empresas públicas, por empresa (porcentaje del PIB).

Por otra parte, las empresas públicas han estado ejecutando montos significativos en inversiones, financiadas principalmente con deuda externa y créditos del Banco Central. Esto último se traduce directamente en pérdidas de reservas internacionales, que no podrán ser recuperadas si las inversiones no contribuyen a generar mayores ingresos de exportación. En los últimos 10 años, las empresas públicas han invertido un total US$ 9 mil millones, pero estas inversiones no han contribuido significativamente a aumentar la capacidad productiva del país, por problemas de sobredimensionamiento, falta de materia primas para ser procesada, falta de mercados, etc. Del total invertido, YPFB invirtió US$ 3.7 mil millones (41.7% del total), pero el país no ha podido aumentar sus reservas de gas natural para poder mantener los volúmenes de venta externos e internos. ENDE invirtió US$ 2.4 mil millones (27.1%), parte de ellos en proyectos de generación termoeléctrica, en un momento en el que el país se está quedando sin reservas de gas natural para abastecerlos. Finalmente, COMIBOL invirtió US$ 730 millones (8.2%), pero los volúmenes de producción y exportación del sector han mostrado un constante declive en los últimos años, a pesar de la recuperación de precios externos de los minerales.

En resumen, es fundamental racionalizar el gasto y la inversión pública, en una coyuntura en la que el país se está quedando sin recursos para financiarlos. La situación de altos déficits observados en la coyuntura actual, están generando pérdida de reservas internacionales y aumento en la deuda externa, lo que no es sostenible en el largo plazo. Por otra parte, los escasos recursos públicos deben ser asignados eficientemente, en sectores donde existen requerimientos urgentes y prioritarios, como son la salud, educación, saneamiento básico, etc. una mala asignación de recursos, en proyectos de inversión de bajos retornos, que no permitan recuperar la inversión realizada y repagar la deuda contraída para financiarlos, no solamente no contribuirá a que la economía crezca y se desarrolle, sino que además, traerá como consecuencia una crisis financieras y de endeudamiento.

*Investigador Senior de INESAD, lcjemio@inesad.edu.bo. Las opiniones expresadas en los artículos del Blog Desarrollo Sobre la Mesa pertenecen a los autores y no necesariamente reflejan la posición oficial de la Fundación INESAD.

Por: Luis Carlos Jemio Ph.D*

La reforma de pensiones implementada en Bolivia en 1997, buscó subsanar dos problemas endémicos del sistema de reparto: la baja cobertura y la falta de reservas de los fondos de pensiones.

Desde la implementación del sistema de capitalización individual se ha experimentado un continuo crecimiento en número de cotizantes, que aumentaron de 400 mil en 1997 a 619 mil en 2015 y a 858 mil en 2017 (gráfico 1). La cobertura del sistema también ha tendido a aumentar. La relación entre cotizantes y población ocupada urbana subió de 19.4% en 1997 a 25% en 2017.

Gráfico 1

Cotizantes al sistema de pensiones

Con respecto a las reservas del sistema, el patrimonio de los fondos de pensiones ha aumentado significativamente. El portafolio de los FPs creció a Bs. 115.531 millones en junio de 2018 (gráfico 2), por lo que éstos se han convertido en un actor fundamental del sistema financiero en Bolivia. A octubre 2018, los depósitos bancarios alcanzaron a Bs. 166.640 millones, mientras que la cartera bancaria llegó a Bs. 167.302 millones.

Gráfico 2

Portafolio de los FPs y depósitos y cartera bancaria

El rol que juegan los fondos de pensiones en el sistema financiero boliviano puede ser entendido con mayor claridad si se analiza la estructura del portafolio de los fondos (gráfico 3). Al 31 de octubre de 2018, la mayor parte de los recursos de los FPs (45.8%) está invertido en depósitos bancarios a plazo fijo, equivalente a Bs. 52.948 millones. Esto quiere decir que una tercera parte de los depósitos bancarios proviene de las inversiones que realizaron los fondos de pensiones en DPFs. Estos depósitos son utilizados por los bancos para financiar sus préstamos al sector privado nacional, lo que convierte a los fondos de pensiones en una de las principales fuentes de financiamiento para el sector privado.

Gráfico 3

Estructura del portafolio de los FPs

Los fondos de pensiones son también una fuente importante de financiamiento para el sector público. Un 23.9% de los fondos está invertido en títulos del gobierno, incluyendo bonos del TGN, cupones de bonos del TGN, letras del Tesoro y bonos de gobierno sub-nacionales, equivalente en total a Bs. 27.556 millones. Es decir, prácticamente toda la deuda interna emitida por el SPNF, que no sea con el Banco Central, está en manos de los fondos de pensiones.

A las inversiones que los FPs realizaron en títulos públicos hay que agregarle las inversiones que éstos realizaron en bonos de deuda soberana, que en octubre de 2018 totalizan Bs. 5.675 millones, equivalente a 4.9% del portafolio de los FPs.

 Otro componente importante en el portafolio de los FPs, son las inversiones en cuotas de fondos de inversión cerrados (12.4% del portafolio), equivalente a Bs. 14.297 millones. La forma en la que estos recursos son canalizados dependerá de la forma en que estos fondos cerrados estructuran sus inversiones.

Conclusiones

Del análisis anterior se confirma la hipótesis que los FPs se han vuelto un actor fundamental del sistema financiero boliviano, ya que ésta representa una fuente de financiamiento importante de los bancos, y consecuentemente del sector privado y del gobierno.  Además, los FPs proveen de una fuente de financiamiento de largo plazo al sistema financiero y a la economía, ya que las contribuciones de los afiliados solo serán requeridas una vez que la persona se jubile.

Está programado que, en 2019, la administración de los fondos de pensiones pase a manos de la Gestora Pública de la Seguridad Social (GPSS). Es de esperar que la GPSS mantenga los criterios de eficiencia en el manejo de los FPs, en cuanto al manejo de riesgo, rentabilidad y liquidez de los fondos. El gobierno tiene que evitar la tentación de financiar el abultado déficit fiscal con una mayor colocación de títulos públicos en los FPs, para que no se produzcan un desplazamiento (“crowding-out”) del financiamiento al sector privado. Además, nunca se tiene que perder de vista que el objetivo fundamental de un sistema de pensiones, es el de dotar a los trabajadores de un seguro de vejez que les permita jubilarse en condiciones dignas, por lo que la inversión de estos recursos debe ser realizados en la forma más eficiente.

*Investigador Senior de INESAD, lcjemio@inesad.edu.bo. Las opiniones expresadas en los artículos del Blog Desarrollo Sobre la Mesa pertenecen a los autores y no necesariamente reflejan la posición oficial de la Fundación INESAD.

Sin duda, una de las posiciones de mayor responsabilidad que me tocó ocupar en mi vida profesional fue la de Ministro de Hacienda en los años 2004 y 2005. Fue todo un reto desempeñar ese cargo, ya que la economía se encontraba en una situación complicada, caracterizada por un bajo crecimiento, crisis financiera y elevado déficit fiscal.

El déficit fiscal había aumentado a 8.8% del PIB en 2002 y a 7.9% del PIB en 2003. Aunque el déficit había comenzado a reducirse, debido al mejoramiento de las condiciones externas a partir de 2003, durante el periodo 2004-2005 se concretaron tres políticas que contribuyeron no solo a recuperar el equilibrio y garantizar la sostenibilidad fiscal, sino que le permitieron a la economía disfrutar de uno de los periodos más largos de bonanza y abundancia de recursos fiscales, que le generaron al país superávits fiscales, a pesar del sustancial incremento del gasto público que se evidenció durante el periodo 2006-2017.

Las medidas referidas fueron: a) la creación del Impuesto Directo a los Hidrocarburos (IDH), b) la reducción del stock de deuda con organismos multilaterales, c) el aumento en el precio interno de los derivados del petróleo. Por supuesto no es mi intención el atribuirme la autoría exclusiva de estas políticas, ya que ellas, fueron el resultado de procesos que en algunos casos abarcaron varias gestiones de gobierno, como es el caso del IDH, y que involucraron a una infinidad de actores políticos y técnicos. Sin embargo, quiero destacar que es en este periodo cuando estas políticas efectivamente se materializaron.

A continuación, hago un recuento y evaluación de los impactos de las políticas aplicadas:

Impuesto Directo a los Hidrocarburos (IDH)

El IDH fue creado con la promulgación de la nueva Ley de Hidrocarburos (Ley 3058), el 17 de mayo de 2005. La creación del IDH (Capítulo II, Sección II de dicha Ley), obedece a la ejecución y cumplimiento de lo dispuesto por los resultados del Referéndum del Gas de julio de 2004, que en la pregunta 5 establecía que el cobro de impuestos y/o regalías a las empresas petroleras llegue al 50 por ciento del valor de la producción del gas natural. El 27 de junio de 2005 el gobierno aprobó el Decreto Supremo Nº 28223, que reglamentaba la distribución de los recursos del IDH entre las diferentes instancias beneficiarias del IDH, de acuerdo a lo establecido por la Ley, por lo que los recursos del IDH comenzaron a ingresar a las arcas fiscales a partir del segundo semestre de 2005. Gracias a estas medidas, y al aumento en los precios internacionales de la energía, entre 2006 y 2017, los ingresos totales por concepto de IDH alcanzaron a US$ 15 mil millones, equivalente a un 5.1 % del PIB por año, y ha sido una de las principales fuentes de recursos con los que ha contado el SPNF durante este periodo.

Alivio de la deuda multilateral

La Iniciativa de Alivio de Deuda Multilateral (MDRI, en inglés), contribuyó también significativamente a mejorar las finanzas públicas. El principal mecanismo para reducir la carga de la deuda fue la condonación del stock de la deuda, que en algunos casos se sobrepuso al mecanismo tradicional de reprogramación para los préstamos bilaterales y solaparía al mecanismo de reducción del servicio de la deuda de acreedores como el BID y BM. La MDRI representó una reducción del stock de deuda de US$ 3 mil millones entre 2004 y 2007, de los cuales US$ 266 millones fue deuda con el FMI, US$ 1.212 millones con el BID y US$ 1.537 millones con el Banco Mundial. Como resultado, el pago anual de intereses por concepto de deuda multilateral se redujo de US$ 100 millones en 2006 a US$ 40 millones en 2010, y el flujo anual de amortizaciones pagadas por concepto de deuda multilateral, se redujo de US$ 209 millones en 2005 a US$ 125 millones en 2009, representando un alivio de casi US$ 150 millones anuales en el servicio de deuda multilateral.

En julio de 2005, siendo Ministro de Hacienda de Bolivia, me entrevisté en Londres con Jack Straw, entonces Ministro de Relaciones Exteriores del Reino Unido, para expresarle, a nombre del gobierno y pueblo de Bolivia, el reconocimiento por el apoyo brindado por el Reino Unido a la concreción de la MDRI, y a que Bolivia fuera parte de ese beneficio.

Reajuste a los precios internos de los derivados del petróleo

Finalmente, el reajuste a los precios internos de los combustibles de diciembre de 2004, el último reajuste efectivo que se hizo al precio de los carburantes en el país, incrementó el precio de los combustibles, con variaciones entre 10% y 23% a partir del 31 de diciembre de 2004. El precio de la gasolina se elevó en 10% y el del diesel en 23%, se aumentó en 20% el jet fuel para las líneas aéreas internacionales, buscando equilibrar sus precios con los de otros países de la región, y se redujo en 10% el jet fuel nacional. El Gobierno decidió mantener la subvención al Gas Licuado de Petróleo (GLP).  Este reajuste de precios representó un incremento en las recaudaciones y/o reducción de subsidios que en promedio anual alcanzaron a US$ 125 millones para el periodo 2006-2017, equivalentes a un total de US$ 1.560 millones para todo este periodo.

En resumen, la bonanza fiscal que ha disfrutado el país, y el gobierno de turno, durante el periodo 2006-2017, no ha sido solamente el resultado de la bonanza de precios externos de materias primas, sino también de políticas aplicadas que contribuyeron a que se materialicen mayores ingresos o menores egresos fiscales. Estas políticas fueron el resultado de procesos que en algunos casos abarcaron varias gestiones de gobierno, como es el caso de los ingresos por IDH y la reducción de la deuda multilateral. Otras políticas fueron adoptadas en la coyuntura, como el reajuste en los precios de los carburantes.

En la actualidad el déficit fiscal ha vuelto nuevamente a escalar a un nivel promedio superior a 7% del PIB para el periodo 2015-2018. Estos déficits están generando elevadas pérdidas de reservas internacionales y aumentos significativos del endeudamiento externo e interno. Claramente esta situación no es sostenible, y será necesario un ajuste fiscal, si es que los ingresos no se recuperan a los niveles existentes durante la bonanza. Sin embargo, en la actualidad la coyuntura es muy diferente a la existente en 2005. En primer lugar, no se avizora que los precios de la energía aumenten a los niveles de la bonanza. Por otra parte, el país ya no tiene el nivel de reservas de gas natural existentes en 2005, y se deberá negociar nuevas condiciones de exportación de gas natural con Brasil a partir de 2020. Por otra parte, nuestros principales compradores de gas natural se han vuelto autosuficientes en el consumo de este energético, y es probable que demanden menos cantidades de gas boliviano en el futuro y a menores precios. Finalmente, la deuda externa ha vuelto a aumentar, pasando de US$ 2.208 millones en 2007 a US$ 9.713 millones en septiembre de 2018, por lo que el servicio de la misma representa cada vez más una mayor carga para el fisco.

Por lo tanto, el ajuste fiscal tendrá que pasar por una racionalización del elevado gasto del SPNF que se generó durante la bonanza, el cual no está contribuyendo en forma efectiva a un crecimiento sostenido de la economía nacional. Esto requerirá un análisis detallado de los factores que están causando el déficit, y será el tema de un próximo análisis.

*Investigador Senior de INESAD, lcjemio@inesad.edu.bo. Las opiniones expresadas en los artículos del Blog Desarrollo Sobre la Mesa pertenecen a los autores y no necesariamente reflejan la posición oficial de la Fundación INESAD.

A comienzos de noviembre de 2018 el anuncio de una decisión administrativa poco relevante del Banco Central de Bolivia (BCB), referida a la suspensión de la venta de dólares a través de sus ventanillas ubicadas en la ciudad de La Paz, generó alguna susceptibilidad en el país por haber sido realizada cerca de un feriado nacional, y el Ente Emisor tuvo que aclarar que si bien ya no venderá dólares en ventanillas, continuará con la venta de dólares al público mediante las Entidades de Intermediación Financiera, es decir la banca privada y las casas de cambio (link 1 – El Deber, link 2 – El Diario,  link 3 – Los Tiempos). Fue interesante también que el Presidente a.i. del BCB declare en este contexto que “no habrá devaluación de la moneda en el país porque la estabilidad cambiaria, de los últimos años, le dio buenos resultados a la economía.” (link 4 – Página Siete).

Al pensar en el tipo de cambio en particular y en la estabilidad macroeconómica en general, hay que destacar que una de las variables macroeconómicas clave para ver cómo estamos son ciertamente las reservas internacionales. Y la pregunta obvia es entonces: ¿parece adecuado el nivel de nuestras reservas internacionales?  El tópico de las reservas internacionales óptimas para una economía ha sido analizado desde hace años por muchos autores y desde distintas perspectivas. Como muestra, a noviembre de 2018 el trabajo pionero sobre el tema realizado por Heller (1966) ha sido citado más de 600 veces según Google Scholar.

En este post voy a utilizar un enfoque desarrollado y promovido por el Fondo Monetario Internacional (FMI) durante los últimos años para evaluar si las reservas internacionales de los países parecen adecuadas (FMI 2011, 2013, 2015, 2016). Para ello, como lo detalla el Banco de la República [de Colombia] (2012), hay que entender primero que una de las funciones de las reservas internacionales es la de proteger al país de shocks externos. Debido a que los shocks pueden venir de la cuenta corriente o de la de capitales, en general los indicadores utilizados para monitorear las reservas están relacionados con variables que miden estos potenciales shocks: (i) Los shocks de la cuenta corriente pueden deberse a una reducción fuerte de las exportaciones que dificulte el pago de las importaciones; (ii) Los shocks de la cuenta de capitales pueden deberse a dificultades para acceder a financiamiento externo, tales como un menor acceso a créditos internacionales, una disminución de la inversión extranjera, o mayores egresos de capital de extranjeros o de residentes.

El enfoque mencionado del FMI trata de establecer de manera sistemática el nivel de reservas internacionales de un país que pueda cubrir de manera razonable las principales potenciales fuentes de riesgo. No quiero entrar aquí en más detalles, sino simplemente mencionar que el FMI utiliza variables macroeconómicas que capturan las fuentes de riesgo y las combina mediante una fórmula sencilla, donde las ponderaciones de cada variable reflejan lo que históricamente ha pasado en periodos de tensión del mercado cambiario, asumiendo un escenario severo. Con este enfoque se tiene entonces una métrica que refleja las necesidades de liquidez en moneda extranjera que podrían darse y frente a las cuales las reservas internacionales podrían actuar como un colchón. Para fines de monitoreo, las reservas internacionales de un país se expresan como un porcentaje de la métrica descrita. Según el FMI (2016), un valor que esté en el rango entre 100% y 150% se considera adecuado.

La figura 1 representa las reservas internacionales de Bolivia expresadas como porcentaje de la métrica de adecuación de las reservas del FMI entre los años 2003 y 2017. (El valor para el 2018 es una proyección del FMI). La zona gris del gráfico representa un nivel adecuado de reservas de acuerdo con lo explicado anteriormente. Como se observa, entre 2003 y 2011 las reservas aumentaron de manera notable, pasando de niveles inferiores al 100%, es decir demasiado bajas, a niveles cercanos a 350%, lo que representa mucha holgura. Lo preocupante es la tendencia desde 2011: hemos tenido un descenso sistemático de las reservas año tras año, llegando a un valor de 157% en 2017. Hay que remarcar que dicho valor todavía está por encima del rango sugerido como adecuado. Pensando en el futuro cercano, la proyección del FMI es para Bolivia es de 134% para 2018 y de 114% para 2019. Según este organismo internacional, en el periodo 2020-2022, el nivel de reservas ya estaría por debajo de lo considerado adecuado (FMI, 2017). Cabe destacar aquí que dichas proyecciones del FMI utilizan como supuesto que los déficits fiscal y externo en Bolivia se mantienen en el periodo analizado.

En resumen, respondiendo a la pregunta inicial: ¿parece adecuado el nivel de nuestras reservas internacionales?, la respuesta utilizando la métrica de adecuación de las reservas y las proyecciones del FMI es definitivamente sí, por el momento, pero aparentemente ya no a partir de 2020.

Figura 1: Reservas internacionales de Bolivia expresadas como porcentaje de la métrica de adecuación de las reservas del FMI
(Un valor entre 100% y 150% se considera adecuado)

Referencias

Banco de la República (2012). Nivel óptimo y adecuado de reservas internacionales. Reportes del Emisor. https://publicaciones.banrepcultural.org/index.php/emisor/article/download/7867/8247. (Acceso en noviembre de 2018)

FMI (2011). “Assessing Reserve Adequacy”. IMF Policy Papers. February. http://www.imf.org/external/np/pp/eng/2011/021411b.pdf (Acceso en noviembre de 2018)

FMI (2013). “Assessing Reserve Adequacy – Further considerations”. IMF Policy Papers. November. http://www.imf.org/external/np/pp/eng/2013/111313d.pdf (Acceso en noviembre de 2018)

FMI (2015). “Assessing Reserve Adequacy – Specific proposals”. IMF Policy Papers. April. http://www.imf.org/external/np/pp/eng/2014/121914.pdf (Acceso en noviembre de 2018)

FMI (2016). “Guidance Note on the Assessment of Reserve Adequacy and related considerations”. IMF Policy Papers. June. http://www.imf.org/external/pp/longres.aspx?id=5046 (Acceso en noviembre de 2018)

FMI (2017). “Bolivia. 2017 Article IV Consultation”. IMF Country Report Nº 17/395. December. https://www.imf.org/~/media/Files/Publications/CR/2017/cr17395-BoliviaBundle.ashx  (Acceso en noviembre de 2018)

Heller, H. R. (1966). Optimal international reserves. The Economic Journal, 76(302), 296-311.

*Investigador Senior asociado de INESAD, bbranisa@inesad.edu.bo. Las opiniones expresadas en los artículos del Blog Desarrollo Sobre la Mesa pertenecen a los autores y no necesariamente reflejan la posición oficial de la Fundación INESAD.

El pasado martes 23 de octubre, tuve la oportunidad de estar en la presentación del Informe de la Economía Boliviana de la Fundación Milenio correspondiente a la gestión 2017 y donde se presentó también algunos datos de la gestión 2018. Uno de los resultados que llamó la atención tanto al expositor, como al público fue que según los datos del INE el crecimiento del último año se explica, por el lado del gasto, por una fuerte expansión de la Formación Bruta de Capital Fijo (FBCF), la cual se ha incrementado en 11.8%, con una incidencia de 2.5% sobre la tasa de crecimiento del PIB que creció en  4.2%.

Pero no es tanto esta tasa de crecimiento lo que sorprende, porque el año 2013 la inversión tuvo un crecimiento similar, sino el hecho que gran parte de esta expansión se explique por una expansión de la inversión privada. Quise verificar que efectivamente esto es así, pero el INE todavía no ha actualizado los datos de FBCF dividida entre pública y privada, que además se divide entre bienes de capital y construcción.

Sin embargo, a modo de aportar a la discusión se puede hacer una evaluación de la inversión empleando el indicador de eficiencia de inversión que sugiere el Banco Interamericano de Desarrollo (BID) en su último informe macroeconómico titulado “La Hora del Crecimiento”. Este indicador se define como el ratio del crecimiento del PIB, neto de la contribución de la mano de obra (ΔYI) en relación con la tasa de inversión (ΔK/Y), es decir:

El siguiente gráfico muestra los resultados de este cálculo para el período 2006 –2017 y se observa que la eficiencia de la inversión es bastante volátil, aunque entre el 2016 y 2017, esta se ha mantenido prácticamente constante y en un nivel bajo comparado con el 2015 y con el promedio que se ubica en un nivel de 95.

Gráfico 1: Índices de eficiencia de la inversión y de productividad

En el gráfico se compara también este índice de eficiencia de la inversión con el índice de la productividad total de factores y este estancamiento en la eficiencia coincide también con el estancamiento en la productividad que se ha mantenido prácticamente constante desde el 2015, después de presentar una tendencia creciente a lo largo de todo el período considerado.

Se observa también que en los períodos en que la productividad se estanca, la eficiencia de la inversión cae. Parecería que la eficiencia de la inversión de alguna manera explica la productividad o viceversa.

En conclusión, si fue la inversión privada o pública la que hizo crecer el PIB, queda claro que esta fue con bajos niveles de eficiencia y productividad.

*Investigador Senior de INESAD, cmachicado@inesad.edu.bo. Las opiniones expresadas en los artículos del Blog Desarrollo Sobre la Mesa pertenecen a los autores y no necesariamente reflejan la posición oficial de la Fundación INESAD.